L'illusion de la reprise (3/3)

Le contexte est par ailleurs potentiellement déprimé par la réaction des opérateurs de marché comme d’une partie de la presse et des économistes de cette dernière à la montée des déficits publics. Cette dernière est effectivement spectaculaire. On sait que le déficit des Etats-Unis a atteint 13% pour l’année fiscale 2009, et qu’il restera élevé en 2010. En France, par le jeu croisé d’un déficit d’environ 5% et de la baisse du PIB, on devrait atteindre le 72% du PIB pour la dette, chiffre comparable à celui de l’Allemagne. D’une manière générale, il est clair que nous sortirons de la crise avec des finances publiques dans un état très dégradé, et des niveaux de dette qui sont compris entre 80% et 120% du PIB.

C’est déjà l’occasion pour certains, de D. Cohen à J. Peyrelevade, de promettre des mesures d’austérité, qui viendraient casser tout espoir de retour à la croissance.
Il est clair que le problème des finances publiques se pose, mais pas de la manière dont on veut bien le voir. Une politique fiscale relativement agressive est possible, si on accepte de la cibler. La montée d’un groupe social de « super-riches Â» est certainement une invitation à une fiscalité plus juste, et plus sévère.
Mais, plus fondamentalement, ce sont les entreprises et leurs profits qu’il faudra bien taxer sous une forme ou sous une autre. Ces profits n’ont pas été gardés par les entreprises et n’ont pas servi aux investissements. Ils ont servi à alimenter la spéculation sur divers actifs financiers. Une fiscalité sur les profits distribués afin de reconstituer les moyens d’investissement de la puissance publique apparaît comme une solution possible, mais elle se heurtera au processus de concurrence fiscale qui est à l’œuvre à l’intérieur de l’Europe. Disons-le, on ne retrouvera une capacité à taxer de manière plus juste qu’à travers soit un accord, très peu probable en l’état actuel, soit à travers des mesures protectionnistes.

Il y a une autre solution, qui devra être appliquée conjointement pour éviter le pire. La Banque Centrale Européenne devrait s’engager à financer les déficits des États qui sont liés soit aux divers plans de relance, soit à des mesures d’investissement (ce qui exclut les déficits liés aux dépenses courantes) à taux zéro. Après tout, elle prête bien au banques à un taux qui n’en est guère éloigné. Il y aurait ici une profonde logique à ce que la BCE vienne soutenir l’action budgétaire des États de la zone Euro, et par ailleurs combatte la tendance à la hausse de l’Euro. Mais, il est clair qu’il est peu probable que M. Jean-Claude Trichet et ses collègues s’engagent sur une telle voie, qui est pourtant la seule qui nous permettrait une sortie de la crise dans de bonnes conditions. Pris dans la logique de la politique dite de « ciblage d’inflation Â» (1), ils maintiendront un cadre relativement restrictif et n’accorderont des facilités qu’aux banques privées (2).

L’absence d’harmonisation fiscale et sociale en Europe, combinée avec le conservatisme de la BCE, ne laissera donc pas d’autre issue que le choix entre une nouvelle période de fort chômage et de croissance déprimée ou le recours à des politiques nationales réellement novatrices. Ces dernières pourraient entraîner des remises en causes radicales, que ce soit dans le cadre de l’OMC, dans celui de l’Europe, ou celui de la zone Euro.

En fait, la crise de cette dernière se profile déjà à l’horizon. La Grèce a été particulièrement touchée par la dimension monétaire de la crise et la surévaluation persistante de l’Euro. L’industrie grecque trouve ses marchés hors de la zone Euro, et elle bénéficie d’un retour de flux de services qui est usuellement libellé en Dollars. Avec un Euro qui a dépassé le 1,45 USD on conçoit que les finances publiques grecques soient au plus mal. Cela vaut au pays un rating de A-. L’écart des taux avec l’Allemagne, qui était de 20 points de base avant la crise (3), s’est stabilisé à 134 points, après une phase où les 300 points avaient été atteints. Les élections du 4 octobre prochain, qui porteront probablement l’opposition de gauche au pouvoir, ne laisseront comme choix à la Grèce que de trouver des expédients pour se maintenir dans la zone Euro, et retarder ainsi l’heure des échéances de 18 à 24 mois, soit de décider de quitter la zone Euro au printemps prochain.

L’Italie, quant à elle, se prépare à émettre des bonds titrisés au futur sur sa dette publique (4). Ceci pourrait paraître une bonne idée, si elle n’avait pas été abandonnée en 1999 avec l’adoption de l’Euro, qui devait justement protéger les monnaies qui entraient dans le système de telles fluctuations. Le fait qu’il faille à nouveau émettre des bonds au futur est le signe très net que les effets de l’Euro ne se font plus sentir sur le marché des dettes publiques (5). En fait, on voit que l’Euro a perdu dans cette crise son principal effet positif, qui était celui de faire converger les rendements des dettes publiques. Certes, les taux ne sont plus aussi élevés qu’ils le furent au mois de mars dernier. Mais, outre la Grèce, l’Italie, le Portugal et l’Irlande montrent des écarts de taux très élevés.

La question d’une sortie de l’Euro est aujourd’hui posée pour plusieurs pays, et se posera demain pour d’autres, en raison des effets dépressifs qu’aura un Euro fort (6). Ceci était largement prévisible (7). On voit bien cependant que toute stratégie de sortie se heurte à deux obstacles : le niveau des taux d’intérêts et le niveau de la dette publique, aujourd’hui (8) libellés en Euro.
Ces deux obstacles ne sont cependant pas rédhibitoires.

En ce qui concerne les taux d’intérêts, il est clair que l’adoption d’une convertibilité en compte courant, en lieu et place de la convertibilité en compte de capital qui prévaut aujourd’hui, accompagné d’une forte dévaluation par rapport à l’Euro, permettrait de stabiliser ces monnaies sans avoir à monter inconsidérément les taux d’intérêt. Pour ce qui est de la dette publique, il est clair que pour les pays les plus endettés un défaut limité s’impose. Il s’accompagnera obligatoirement d’une impossibilité de se fournir en capitaux sur les places extérieures et devra s’accompagner d’un refinancement par la Banque Centrale de la partie du déficit qui n’est pas liée aux dépenses de fonctionnement.

Cette mesure est souvent crainte en raison des risques d’hyper-inflation qu’elle contient. Il convient de souligner ici que les épisodes d’hyper-inflation ont toujours été liés à un déficit massif du budget qui était totalement financé par la Banque Centrale. Si, dans le cas des pays sortant de la zone Euro, la Banque Centrale accepte de prendre en charge uniquement le déficit lié à la crise et celui lié aux nouveaux investissements publics, le risque apparaît comme très largement contenu.
Soigneusement préparée, et accompagnée de politiques judicieuses, une sortie de la zone Euro n’est pas le « saut dans l’inconnu Â» que l’on veut bien nous présenter mais en réalité la  seule politique capable de résoudre les problèmes de ces pays.

À terme, on peut espérer que ceci aboutira à une refonte sur un mode plus réaliste, de la zone Euro et de la coordination monétaire à l’échelle européenne. Une Monnaie Commune, viendrait alors chapeauter les monnaies nationales qui verraient leurs parités de change fixées vis-à-vis de cette Monnaie Commune. Des ajustements réguliers de parité viendraient corriger les effets de rythmes d’inflation différents entre les pays concernés et ceux-ci seraient libres d’avoir la politique monétaire requise pour atteindre le plein-emploi. Cette Monnaie Commune serait seule convertible en des monnaies « hors zone Â», mais dans le cadre d’une convertibilité de compte courant.
On dira qu’une telle politique ferait obstacle aux mouvements de capitaux. Il n’en serait rien pour les investissements à long terme. Quant aux capitaux à court terme, ils se sont avérés être avant tout une cause de déstabilisation des économies (9). En fait, même le FMI aujourd’hui le reconnaît :

 Â« […] certains produits complexes et à niveaux multiples ont ajouté peu de valeur économique au système financier. Au-delà, ils ont très probablement exacerbé la profondeur comme la durée de la crise Â» (10).

On voit ainsi que la question n’est pas de savoir si Paris est et restera une « grande place financière Â», comme l’agitent tous ceux qu’hérisse le principe-même du contrôle sur les primes des opérateurs des marchés financiers, mais de savoir au contraire comment nous pourront nous dégager de cette emprise de la finance sur l’économie.
Le G20 de Pittsburgh sera à cet égard d’une certaine manière décisif, en cela qu’il entérinera très probablement un recul de la position française mais camouflé sous le masque de grands principes et justifié au nom de la préservation de la coordination internationale. Cependant, les divergences sont aujourd’hui trop importantes pour qu’une régulation internationale, qui ne se limite pas à des simples belles paroles, soit encore possible.


Il apparaît ainsi que les problèmes qui sont dès aujourd’hui ceux de pays comme la Grèce ou l’Irlande, pourraient bien devenir ceux de la France d’ici deux à trois ans. Nous devrons faire le choix entre la régression et la rupture, que ce soit sur la question du protectionnisme ou sur celle de l’Euro. Ce choix, il faudra au départ le faire seul, même s’il est clair que notre position ouvrira une brèche dans le consensus et pourra servir par la suite de base de départ à de nouvelles coordinations. Tel sera le choix de l’élection présidentielle de 2012 et telle sera la base du programme sur lequel il faut commencer dès aujourd’hui à se rassembler.

Notes

(1) Cette politique a été résumée dans M. Goodfriend, How the World Achieved Consensus of Monetary Policy, in Journal of Economic Perspectives, Vol. 21, n°4, 2007, pp. 47-68.
Voir aussi B.S. Bernanke et F.S. Mishkin, Inflation Targeting: A New framework for Monetary Policy in Journal of Economic Perspectives, vol. 11, n°1/1997, pp. 97-116.
Pour la politique de la BCE : P. Surico, How Does the ECB Targets Inflation?, ECB Working paper Series n°229, ECB, Frankfurt, May 2003.
(2) L. Beni Smaghi, Conventional and Unconventional Monetary Policy, Keynote Lecture at the Internationa Center for Monetary and Banking Studies, ICMB, April 28th, 2009.
Basel. C. De Lucia, BCE: mesures conventionnelles et non conventionnelles de politique monétaire, EcoWeek 09-21, May 2009, Paris, BNP-Paribas.
(3) Un point de base est équivalent à 0,01%.
(4) A. Worrachate, Italian Bond Futures Offer Proxy to Hedge Greek, Irish Debt, Bloomberg, 11/09/2009.
(5) M. Aglietta, Espoirs et inquiétudes de l'Euro in M. Drach (ed.), L'argent - Croyance, mesure, spéculation, Éditions la Découverte, Paris, 2004, p. 237.
(6) F. Cachia, Les effets de l’appréciation de l’Euro sur l’économie française, in Note de Synthèse de l’INSEE, INSEE, Paris, 20 juin 2008.
(7)  J. Sapir, La Crise de l’Euro : erreurs et impasses de l’Européisme in Perspectives Républicaines, n°2, juin 2006, pp. 69-84.
(8)  D. Rodrik, Who needs Capital-Account Convertibility? in Essays in International Finance n°207, Princeton University, mai 1998.
(9) L. Miotti et D. Plihon, Libéralisation financière, spéculation et crises bancaires, in Economie Internationale, n°85, 2001/1, pp. 3-26.
(10) FMI, Containing Systemic Risks and Restoring Financial Soundness, Global Financial Stability Report, April 2008, Washington DC., p. 54