L’Euro est un succès monétaire certain. La zone euro bénéficie depuis 2001 d’une inflation stable à un faible niveau. Pourtant cette réussite masque de graves déséquilibres qui se sont construits au cours de cette même période. En l’absence des instruments nécessaires au bon fonctionnement d’une union monétaire, certains pays risquent d’en subir les conséquences…

Lorsque le processus qui devait aboutir à la création de l’Union Economique et Monétaire (UEM) fut enclenché dans les années 1980, de nombreux économistes américains se sont penchés sur les coûts et bénéfices attendus d’une telle opération (voir une discussion très complète ici ). Les travaux s’appuyaient sur ce qui est appelé en macroéconomie la théorie des zones monétaires optimales (ZMO), popularisée en 1961 par Robert Mundell (prix Nobel d’économie 1997).

En bref, le choix de recourir ou non à une union monétaire revient à arbitrer entre deux situations. D’un coté, posséder sa propre monnaie rend plus aisé l’ajustement des prix et des salaires. Si les prix augmentent bien plus vite en France qu’en Allemagne – pour des raisons indépendantes des gains productivité, une dépréciation du franc vis-à-vis du Mark, limite de fait la détérioration de la compétitivité-prix.

En pratique, sur un horizon de moyen terme, quand un déficit commercial bilatéral s’accroît, la monnaie du pays en déficit se déprécie. En cas d’union monétaire, recouvrer sa compétitivité passe par une limitation de la croissance des salaires nominaux. D’un autre coté, de multiples monnaies rendent coûteuses les transactions transfrontalières (obtention des devises, gestion du risque de change …).

La littérature ZMO permet cependant de déterminer quels sont les critères pertinents dans le choix du régime de change. En premier lieu, et c’est une évidence, les pays concernés doivent réaliser beaucoup d’échanges commerciaux et financiers mutuels. C’est le cas de l’UEM. Cependant, cela ne suffit pas. Dans la mesure où les pays disposent de structures économiques productives différentes, ils sont sujets aux chocs asymétriques. Par exemple, si demain la Chine annonce qu’elle interdit l’importation de téléviseurs provenant de l’UEM, l’Allemagne sera bien plus touchée que l’Espagne.

Dans un tel contexte, la politique monétaire ne peut être optimale pour tous. Dans le cas fictif décrit ci-dessus, l’état de l’économie allemande rendrait nécessaire une baisse des taux d’intérêt qui pourrait s’avérer être inflationniste en Espagne. Comme l’Allemagne ne peut également compter sur une dépréciation de sa monnaie, d’autres sources d’ajustement doivent être trouvées. En l’occurrence la littérature des ZMO en avance deux : la mobilité transfrontalière de la main d’œuvre et la mise en place de transferts budgétaires automatiques.

Si, en raison d’un choc asymétrique, le marché du travail se détériore sévèrement en Espagne sans que ce même choc n’affecte celui de la France, alors une partie de la main d’œuvre espagnole pourrait émigrer vers la France. Ce phénomène est patent aux Etats-Unis où, pendant les périodes de récession, on observe des mouvements migratoires des états les plus touchés vers ceux les moins touchés. En revanche, en raison de barrières linguistiques et culturelles, la main d’œuvre reste peu mobile en Europe.

Les transferts budgétaires constituent l’autre moyen de limiter l’asymétrie des chocs. L’idée est simple : l’existence d’un budget centralisé fonctionnant comme un mécanisme de redistribution permettrait de soutenir l’activité économique des pays les plus en difficulté. Là encore, ce mécanisme est plutôt puissant aux Etats-Unis. On estime qu’une baisse de 1 dollar de revenu par tête est atténué de 30 à 40%  grâce à l’aide fédérale (ces chiffres sont un peu anciens). En Europe, il n’existe pas une telle caisse fédérale.

La conclusion des universitaires américains, raisonnant sur des critères purement économiques, était claire : l’euro n’était pas une bonne chose en raison d’une trop forte vulnérabilité aux chocs asymétriques. D’autres ont en revanché argué que le cas de l’euro était unique et surtout qu’il n’était pas assimilable aux autres exemples d’union monétaire (les Etats-Unis ayant toujours disposé d’une monnaie commune) et que les critères de ZMO étaient endogènes.

Autrement dit, une fois l’euro adopté, les critères de ZMO se seraient progressivement vérifiés. Au final, le débat ne fut jamais vraiment tranché et la littérature ZMO tomba aux oubliettes jusqu’à très récemment. Les déboires de la Grèce, de l’Espagne, et de l’Irlande ont soudainement remis sur le devant de la scène la question (voir notamment ce très stimulant article de Martin Wolf ).

J’ai déjà beaucoup parlé des déséquilibres macroéconomiques globaux sans jamais avoir évoqué la zone euro. C’était pour une raison simple. En considérant la zone euro comme une seule et unique entité, les comptes extérieurs sont proches de l’équilibre depuis près de 10 années.

Mais un simple coup d’œil pays par pays suffit à mesurer l’impressionnante divergence intra zone. Ce graphique le démontre très clairement. Si on considère dans leur ensemble d’un coté tous les pays disposant d’un déficit commercial, on obtenait en 2007 un déficit de 10% du PIB.  Si on fait la même chose avec les pays affichant un surplus, alors un obtient un surplus global de 9% du PIB. Les chiffres sont considérables et ne sont guère soutenables à long-terme.

De tels déséquilibres résultent d’une forte divergence de compétitivité. L’évolution du taux de change effectif réel  en constitue une bonne mesure. Celui-ci s’est apprécié – ce qui traduit une perte de compétitivité – de plus de 10% en Espagne et en Irlande, et entre 5 et 10% en Italie, en Grèce et au Portugal.

Olivier Blanchard, aujourd’hui chef économiste au FMI, s’était intéressé au miracle portugais de la fin des années 1990 (forte croissance économique accompagnée d’une réduction rapide du chômage). Un miracle de courte durée puisque le début des années 2000 marqua le début d’une longue période de croissance molle et d’un retour du chômage de masse. Il en tirera une grille de lecture (voir ici pour un développement complet ) qui s’applique parfaitement à la situation des autres pays de la périphérie (Espagne, Irlande et Grèce).

Les pays de l’Europe périphérique, déjà en croissance de rattrapage, ont bénéficié via l’euro d’un accès facilité aux marchés internationaux de capitaux. Dès lors, une contrainte de crédit réduite conjuguée avec des taux d’intérêts réels relativement faibles – en raison de taux d’inflation supérieurs – a nourri une forte croissance de la demande.

En particulier, les capitaux étrangers se sont dirigés via les systèmes bancaires vers le crédit à la consommation et le marché de l’immobilier, générant le gonflement de bulles et une hausse de l’endettement privé. La dynamique aboutit à un excès de demande par rapport à l’offre, stimulant une inflation salariale non justifiée par les gains de productivité, et un accroissement du déficit courant.

Avec le déclenchement de la crise, les conditions financières se sont sérieusement dégradées (éclatement des bulles immobilières, montée des risques des bilans bancaires…) tandis que la confiance des ménages et des entrepreneurs s’est effondrée. Il en résulta un effondrement de la demande domestique, jusqu’alors pilier de la croissance économique.

Les ménages étant fortement endettés, la demande restera atone sans doute pour longtemps. Dans le même temps, des années d’appréciation réelle ont rendu les économies irlandaises, grecques, et espagnoles très peu compétitives à l’exportation, et elles ne peuvent donc pas compter sur ce canal pour relancer leur économie. Ne disposant pas de leur propre monnaie, aucune dévaluation n’est possible.

De plus, la politique monétaire pourrait être resserrée plus rapidement que nécessaire pour les pays les plus en difficulté. La politique budgétaire reste le seul outil disponible. Mais l’effondrement de la consommation des ménages est telle qu’une substitution durable de la demande privée par de la demande publique est insoutenable (les déficits publics de l’Espagne et de l’Irlande sont supérieurs à 10% et une large partie des revenus fiscaux a probablement disparu de manière permanente).

De plus, ces pays ont véritablement besoin d’une dépréciation réelle (limitation des salaires) et d’une hausse de la demande externe. Utiliser l’expansion fiscale ne ferait que retarder l’ajustement requis.

En l’état actuel des choses, et dans la mesure où une sortie de l’euro n’est politiquement et économiquement pas envisageable (quelques arguments développés ici par le gouverneur de la Banque de Grèce), l’Espagne, l’Irlande et la Grèce sont condamnées à mener une politique budgétaire plus restrictive que nécessaire, ce qui fait plonger l’économie dans une stagnation prolongée.

Pour le Portugal, seul le timing est différent, l’économie était déjà enferrée dans une croissance molle accompagnée d’un fort taux de chômage, d’un endettement privé important, et d’un déficit courant structurellement élevé (dû à une croissance de la productivité insuffisante), mais le résultat est le même : une perspective de (très) lente sortie de récession.

Enfin, le cas italien doit être considéré séparément. Les symptômes sont les mêmes, à savoir une perte de compétitivité chronique, mais la cause est différente. En effet, l’Italie n’est pas une économie en rattrapage mais dispose simplement d’une structure productive trop orientée vers des secteurs aux gains de productivité plutôt faibles et concurrencés par la production asiatique.

De la même manière que pour les pays périphériques, l’Italie est coincée dans une trappe à faible croissance, dont elle ne pourra sortir que par une politique déflationniste.

Aujourd’hui, près d’une décennie après la mise en place de la monnaie unique, on peut à l’évidence conclure que l’UEM est loin d’être une ZMO. Une politique monétaire inadaptée (trop laxiste en Irlande, Espagne et Grèce) a alimenté une expansion trop rapide des économies périphériques, aboutissant à une divergence considérable de la compétitivité externe au sein de l’UEM.

Dans l’état actuel des choses, les autorités locales ne disposent que du levier fiscal pour tenter de relancer une croissance durablement compromise par une demande domestique atone. Néanmoins, la dynamique des finances publiques est insoutenable et les gouvernements se verront dans un futur proche dans l’obligation de mener des politiques budgétaires restrictives et déflationnistes (faible croissance des salaires), avec le coût politique que cela représente.

Je ne cherche pas ici à démontrer que l’euro était une mauvaise idée. Simplement, dans l’état actuel des institutions de la zone euro, les instruments pour faire face aux chocs asymétriques n’existent pas. Les gouvernements doivent sérieusement songer dans un premier temps à mieux coordonner leurs politiques budgétaires, puis à mettre en place un mécanisme de transferts budgétaires, c’est-à-dire faire les premiers pas vers un fédéralisme fiscal. Ainsi, il n’est pas question de revenir en arrière, au contraire il est temps de se donner les moyens de faire fonctionner correctement l’euro !

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