On espérait ne plus en entendre parler mais ils sont déjà de retour. Impossible de passer un déjeuner dominical en famille sans les pointer du doigt. Source présumée de tous les maux, symbole de la finance folle, ce sont bien sûr les fameux bonus …

Revenons plus en détail sur le rôle des bonus dans la crise financière que nous traversons, et sur les  réformes qui peuvent être envisagées. D’abord, il est nécessaire de distinguer ce qui relève de la rémunération des tops managers de celle des opérateurs de marché. Les deux font débat mais c’est celle des seconds qui nous intéresse. Je vous conseille d’ailleurs cet article de Rajan à ce sujet.

Les agents économiques réagissent aux incitations. Cette réflexion pourrait faire office de lapalissade, et pourtant elle n’en demeure pas moins la bas e de la science économique. Plaçons-nous dans le rôle du manager d’un hedge funds  : comment puis-je faire en sorte que la performance de mon trader contribue à maximiser mon propre profit ? Si je lui une verse une indemnité forfaitaire, alors celui-ci n’a aucun intérêt à donner le meilleur de lui-même dans la mesure où, quelle que soit sa performance, il percevra le même salaire. En revanche, si on ajoute un bonus dépendant de sa performance, alors on l’encourage à l’accroître.

Dans le cas des opérateurs de marché, chacun dispose d’un compte de résultat individuel qui sert de base à la rémunération variable (le bonus n’étant pas contractuel, le montant peut dépendre en partie du bon vouloir du manager). Les meilleurs traders peuvent donc à eux seuls faire gagner à leurs employeurs chaque année des dizaines de millions d’euros. Ils touchent à ce titre un pourcentage sur ces gains (entre 5% et 10% sur Paris et bien plus sur les places anglo-saxonnes).

Jusque dans les années 1970, la forme institutionnelle prédominante dans les institutions financières spécialisées dans le trading était le partenariat, où chaque associé apportait une part de son patrimoine. Cette forme de gouvernance induisait une plus forte sensibilité au risque des managers. En effet, une faillite de l’entreprise signifiait souvent une faillite personnelle. Les employés disposaient donc d’un bonus, toutefois laissé à l’entière discrétion des associés gérants. Ainsi, les traders générant beaucoup de profits étaient très bien payés, tandis que ceux qui perdaient de l’argent étaient renvoyés sans ménagement et même placés sur une liste noire.

Le milieu des hedge funds fonctionne encore largement sur ce principe, ce qui explique peut être que le secteur n’a pas, comme annoncé, totalement explosé avec la crise.

Cependant le trading propriétaire (celui où l’on utilise l’argent de la banque pour faire directement profit, à distinguer du trading de couverture et de placement réalisés pour le compte de clients dont les gains pour la banque sont obtenus par des commissions), s’est développé au sein d’institutions financières à responsabilité limitée. C’est le cas des banques, et la fin du Glass-Steagall Act n’est sans doute pas étrangère à cette tendance. Ceci alors que la culture des bonus contient une incitation perverse, celle de la prise de risque. La différence entre le commercial (celui qui touche des bonus en fonction du nombre d’aspirateurs vendus aux ménagères) et le trader, est que les positions de marché de ces derniers induisent des pertes pouvant directement menacer l’entreprise. Cela conduit donc à une forte divergence d’intérêts entre le trader et la firme. Le premier maximise un revenu de court terme posant des risques de pertes futures pour l’actionnaire, tandis que dans le cadre des formes de gouvernance actuel, le manager est moins incité à « monitorer » (anglicisme barbare mais bienvenu) le risque, puisque n’étant pas responsable sur son capital.

D’un autre coté, la manière dont sont versés les bonus favorise la recherche du profit à cout terme. Cette perversité provient d’une distribution sur une base backward-looking. Prenons un exemple simple. Je suis trader disposant de 100 pour investir. Je constate que ces nouveaux produits que sont les CDO (Collaterized Debt Obligation) génèrent des flux de revenus alléchants, je décide d’acquérir ces titres pour un montant de 100. La première année le flux d’intérêt est de 10. Ces produits étant notés AAA (note maximale), le revenu est de suite enregistré en totalité.

Ces 10 serviront de base à mon bonus touché au titre de cette année. Cependant la durée de vie du CDO est supérieure à un an, et le titre continue à générer théoriquement des flux de revenus les années suivantes. Néanmoins, en cas d’effondrement du marché immobilier l’année suivante, les pertes peuvent être considérables et certainement supérieures à 10. Au final j’ai fait perdre de l’argent à ma banque sur les 2 années mais j’ai tout de même perçu un bonus. C’est précisément ce type de comportement qui doit être supprimé ou au moins limité.

D’abord, les bonus doivent être étalés dans le temps pour prendre en compte les pertes générées par des activités passées. Dans l’exemple ci-dessus, peut-être que j’étais conscient que ces produits étaient plus risqués que ne le suggérait le rating (au regard des écarts de rendements entre un CDO à l’achat et à la vente par exemple), mais la perspective de toucher 10 de bonus était plus forte (on parle en économie de préférence pour le présent) que le risque encouru. Si mes bonus avaient été étalés sur 3 ans, je n’aurais touché que 1/3 du tiers du bonus lors de la première année, alors que sur les années 2 et 3 je n’aurais rien touché, au titre d’un malus occasionné par les pertes issues du CDO. Sachant cela, la prise de risque était bien moins alléchante, et le produit n’aurait peut-être pas fait l’objet d’une acquisition.

Ensuite, il faut savoir qu’il est possible de verser une partie des bonus sous forme de stock-options, dans le but de favoriser un alignement des objectifs entre l’actionnaire et l’opérateur de marché. Si on suppose une date d’exercice à 5 ans, le trader n’est pas encouragé à prendre des positions qui se révéleraient risquées dans les années à venir. Le bonus devient ainsi lié à la performance de long terme et non de court terme. C’est dans ce sens que vont les propositions de Nicolas Sarkozy (largement inspirés du G20 ).

Ces mesures paraissent aller dans le bon sens et sont aussi dans l’intérêt des banques (les actionnaires n’ont pas été heureux de perdre de l’argent en 2008, il ne faut pas l’oublier…). Ces propositions pourraient donc être progressivment instaurées. En revanche, une réglementation supplémentaire plus sévère de type Cap & Tax a peu de chances de se produire. Dans les deux cas, la mise en place d’une réglementation doit être globale et non unilatérale.

Le versement des bonus d’une banque française est consolidé sur le sol français. Quel que soit le lieu d’emploi du trader, ses bonus seront soumis à des règles françaises. Mais celui-ci aura tout le loisir d’aller exercer ses talents au sein des autres banques de la place, non assujetties à ces nouvelles règlementations…

Sarkozy espère donc que le G20 aboutira aux mesures évoquées. Il entend pour cela prendre à parti l’opinion publique en stigmatisant ceux qui refuseront de se plier à ces réformes. Les régulateurs anglo-saxons traînent encore des pieds comme en témoignent les lignes directrices (donc non contraignantes légalement) proposées par la FSA anglaise (Financial Services Authority). Le prochain G20 ne générera donc sans doute aucune révolution dans la rémunération variable des opérateurs de marché. L’adoption globale des principes d’étalement et de versements sous forme d’action serait déjà un grand pas en avant.

Néanmoins, le G20 ne doit pas se focaliser uniquement sur cette problématique. Les bonus n’ont été qu’un vecteur d’accélération de la crise et non une cause. De nombreux autres thèmes doivent être  également traités. On pourrait dès lors évoquer : la mise en place d’une régulation macro prudentielle (le régulateur ne raisonnera plus sur chaque entité bancaire mais sur le système dans son ensemble, afin de tenir compte des interconnexions), l’instauration de provisions contra-cycliques, le contrôle des activités bancaires transfrontalières, l’élargissement du champ de la régulation (groupes d’assurances, grands hegde funds…) en échange de l’accès aux prêteurs en dernier ressort, l’accroissement de la transparence des marchés dérivés, le traitement des produits titrisés par les banques originatrices, la prise en compte des prix des actifs dans l’implémentation des politiques monétaires, le suivi des déséquilibres macroéconomiques globaux…

Bref, les sujets ne manquent pas.

Banques et Bonus, la déclaration de Nicolas Sarkozy :

Conférence de presse d’Angela Merkel et Nicolas Sarkozy :

Retrouvez les autres articles du blog Reversus

Nouveau « blog associé »: Reversus. Trois auteurs qui reviennent sur leurs pas pour regarder l'actualité, politique et économique, et ont voulu faire de leur blog le «reflet de [leurs] errances et de [leurs] pensées».

- David Doucet, étudiant en Master d’Histoire à Paris IV Sorbonne. Auteur des articles politiques du blog.
- Sébastien, diplômé d’économie , travaille sur les marchés émergents. Auteur des chroniques et brèves Eco du blog.
- Nicolas, économiste, prépare une thèse.