« Un incident de marché dans les dérivés d'action », jolie formule, longue et sinueuse pour expliquer les 600 millions perdus par la Caisse d'épargne dans les jonglages de six traders imprudents. En pleine crise financière, une banque française, par ailleurs en manque de fonds, s'amuse à remettre le doigt dans l'engrenage qui a mené à leur perte quelques-unes des plus grandes banques mondiales. A croire que les trois petits Kerviel pensaient disposer d'une martingale imparable pour rompre le sort et multiplier les profits.


Comment peut-on, en temps de crise financière, évaluer les risques des opérations financières ?

Alexandre Delaigue, professeur à l'Ecole spéciale militaire de Saint-Cyr et co-auteur du blog Les Econoclastes.

« En temps normal, pour calculer le risque de perte de valeur d’un produit financier, les banques disposent d’outils mathématiques fondés sur la loi normale, prenant aussi en compte la possibilité d’évènements rares, pour estimer la probabilité de non-remboursement de la somme investie.

Le problème de cette crise, c’est qu’on ne dispose plus vraiment d’informations pour évaluer le risque. Pour deux raisons. D’une part, cette évaluation suppose qu’il existe des prix de marché pour estimer la valeur des actifs, prix de marché qui n’existent plus lorsqu’il n’y a que des vendeurs, et plus d’acheteurs. D’autre part, la titrisation a conduit à fabriquer des produits tellement complexes qu’il devient impossible d’en estimer le risque.

La titrisation consiste à prendre plusieurs actifs, et à les revendre « en tranches » dont le prix varie avec l’échelle de risque de non-remboursement. Par exemple, supposez un prêt de 100 dont on estime qu’il a 50% de chances d’être remboursé en totalité, et 50% de n’être remboursé qu’à hauteur de 90 ; on vendra alors une première tranche rapportant 90 à coup sûr, et une autre tranche qui a une chance sur 2 de rapporter 10 (et est donc vendue moins cher, car plus risquée).

L’acheteur de la tranche risquée (mais potentiellement très rentable) va alors injecter celle-ci dans un autre produit, comportant d’autres actifs risqués distincts du premier ; l’idée est alors que les différents risques vont se compenser, ce qui permet, avec ce nouveau produit constitué d’actifs risqués mais différents, de recommencer la première opération, et de revendre à nouveau ce produit en tranches de risques.

Mais quand on répète l’opération cinq ou six fois de suite, comme ça a été le cas avec les subprimes, on ne sait plus ce qu’il y a dans le produit et la banque devient incapable de connaître son risque réel. Avant la crise, certains produits étaient vendus avec une documentation de 200 pages !

Le problème dans le fait de constituer un actif composé de différents risques sensés se «compenser», c’est que quand les titres qu’ils contiennent s’effondrent tous en même temps, la compensation ne joue plus et le risque devient incertitude. On ne peut plus calculer l’importance du risque, on ne peut plus lui donner de poids et donc il devient très difficile de calculer la valeur d’un produit.

Avec le plan Paulson, aux Etats-Unis, la Fed a mis en place un système d’enchères : on pense que de cette façon, les banques seront amenées à délivrer la valeur véritable des actifs qu’elles détiennent.

On a longtemps cru que les banques apprendraient des diverses crises et réduiraient leurs prises de risque mais ça n’a jamais été le cas. Les banques auraient dû savoir qu’un tel effondrement était possible mais elles ont tout de même couru le risque. Un tel comportement est difficile à comprendre, et sans savoir comment elles en sont venues là, il sera bien difficile de prévenir des crises futures. »


Alexandre Delaigue est co-auteur du blog Les éconoclastes avec Stéphanie Menia. Les deux économistes ont récemment publié Sexe, drogue... et économie, pas de sujet tabou pour les économistes aux éditions Pearson.